香港美女歌手林翠萍 香港知名女歌手林翠萍

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​有人说疫情是导火索，戳破了美股10年的高杠杆与估值泡沫；也有人说越来越多的海外资金看重亚洲社会的稳定，逐渐开始转移布局；那么，待疫情过后，下一个“黄金级”的股市机会在哪里？

4月8日下午，在新浪财经举办的“买方卖方共话港股”活动中，兴证全球基金（原兴全基金）基金经理林翠萍连线广发证券海外策略首席分析师廖凌，展开了1个多小时的交流。以下我们摘录了一些重要观点，也在后文附上了完整版文字实录。

“从投资角度看，优质的企业更有机会在经济下行周期中受益于资金成本的下降，从而实现盈利增长。所以我认为在负利率的环境下更应该配置优质的股权资产。”

“2012年腾讯盈利大概是在126亿人民币，当时的市盈率是32倍，市值是4600亿港元，到去年底腾讯盈利933亿人民币，到3月份总市值是36000亿港元，市盈率35倍，在市值增长7倍的过程中，主要贡献是来自于腾讯本身盈利的增长，而估值的扩张只贡献了10%。”

“在目前估值较为便宜合理的情况下，还是会优先布局具有未来增长潜力的行业，像科技、医药、消费都适合在当下投资并长期持有。”

“从1985年以来的统计测算，港股共出现6次低于10倍市盈率的情况，包括这次，都是在恐慌的危机时刻。假设我们在过去5次跌破10倍PE时立刻买入并且持有两年，我们发现平均收益率有47%。”

以下为直播内容文字实录，共分为三大部分：港股低估值是否为“估值陷阱”、港股投资价值探讨、此轮海外市场波动分析。

低估值是“估值陷阱”？你可能会错过很多好的投资机会

问题：现在港股估值有比较大的吸引力，但同时市场上也有争议，港股的估值洼地已经持续七八年了，这到底是机会还是估值陷阱？对于一般投资者来说，AH溢价究竟意味着什么呢？

廖凌：关于AH溢价我们也有过专门的研究。什么原因造成AH溢价呢？主要是有几个方面的原因：市值结构的单一、港股再融资更频繁、汇率的高波动，都使得港股有时相比A股有一定的折价，从历史数据来看，AH溢价指数一般是在110~130之间，也就是说A股往往比港股贵10%~30%。

AH溢价到底是陷阱还是机会呢？我们认为应该理性地看待AH溢价，尽管AH溢价被拉平从时间周期来看会比较长，但AH溢价向均值回归是一个大概率事件，这使得整个港股的投资价值会逐渐凸显。

林翠萍：就整个市场来看，因为金融、地产等传统行业占比较高，所以估值抬升并不是那么显著，毕竟这些板块没有所谓革命性的变化，也没有更大的趋势去改变到这些行业的本质，所以投资人给的估值会比较保守。但是如果我们研究历史上那些表现比较好的公司，会发现估值扩张其实不是主要的收益来源，业绩的大幅增提升才是市值增长中最重要的驱动力。

以腾讯为例，2012年腾讯盈利大概是在126亿人民币，当时的市盈率是32倍，市值是4600亿港元，到去年底腾讯盈利933亿人民币，到3月份总市值是36000亿港元，市盈率35倍，在市值增长7倍的过程中，主要贡献是来自于腾讯本身盈利的增长，而估值的扩张只贡献了10%。

如果再对比整个市场的趋势，事实上随着企业/行业趋于稳定，估值大多数时间是往下修正的，慢慢回归到常态值。投资本质其实是赚取企业盈利增长的机会，估值的变化它其实是随时在进行，但不是企业价值的核心，如果以低估值陷阱这个角度看待港股市场，会错失掉相当多好的投资机会。

问题：请问怎么看待南下资金的变化呢？是否会对港股估值水平有提振作用呢？

林翠萍：从投资者结构来看，港股是一个外资机构投资人为主的市场，在港股通开通之前，大陆投资人的持股占比在整个香港市场大概是13%，到了2015年，快速上升到22%，目前已经占30%左右。

从交易量的占比来看，目前南下资金在港股的成交比重约10%，相当程度上活络了整个香港股市的交易，不过占仍然是比较低的。当然，我们相信更多国内投资人会看到港股的投资价值，在资产配置方面有更大需求，港股逐渐还是会成为A股投资人重视的投资机会，所以我们相信南下资金的占比会有稳步的增长。

至于南下资金的增加会不会改变市场本身的一些性质，我想会互相的有所影响。就像当下北上资金投资到A股，其实也对A股投资人对于股价的理解、投资理念的变化等方面有所影响，所以我们想随着这两个市场投资交易越来越热络的情况下，投资理念还是会回归到基本面导向为主。所以公司质地更好、盈利增长能力更强的公司，还是会持续受到更多的关注。

廖凌：最近可以明显看到南下资金不断逆势买入港股，上个月南下资金净买入超过1000亿，这个在历史上还是比较罕见的，说明大家现在对于港股是非常关注的，尤其是能够布局港股的内地资金。

从长远来看，南下资金大量流入港股对港股肯定是好事，我们把这种变化称之为定价权的转移。现在港股还是外资主导的市场，但是随着南下资金越来越多，有一些股票的定价权出现缓慢的转移：首先就是在内地资产荒的背景下，对于国内资金而言有一些高股息低估值的优质个股，它可能会在利率下行的时候考虑不断去布局，一方面分散组合风险，同时也分享高股息带来的一个较稳定的收益，尤其是AH溢价走高的时候，这些资金可能会流入港股。

从结构层面来看，我们也看到未来大陆资金持股比例较高的一些中资公司，也会和海外因素逐渐脱钩，有一些公司的估值体系会不容易受到海外波动的影响，会体现非常强的独立性，这也是我们应该重点关注的一个趋势。

问题：为什么说香港市场其实是“投资中国资产的窗口”？

林翠萍：先从香港上市公司结构来看，内地上市企业数占50%，内地上市企业市值占73%，内地企业交易量占比79%。所以港股其实更多的是投资中国资产的窗口。另外，相较于A股，港股在上市机制和企业经营监管上更为灵活，随着港交所2018年变更上市交易规则，鼓励更多新兴科技公司到港股挂牌，这个市场的行业结构正在发生变化。

过去港股以金融、地产行业为主，但近年来大金融板块占比不断下降，而资讯、科技行业的占比则从2015年的8.6%攀升到2019年的25%，已经是占比最高的行业。新经济板块的快速崛起，为投资者带来了更多投资于新兴科技企业的机会。而且港交所是全球IPO龙头市场，IPO金额在2017-2019年间蝉联冠军，这对投资人而言意味着有更多优秀上市公司可供投资选择。加上港股也是一个机构投资者为主、基本面驱动的市场，所以我认为整个香港市场无所谓边缘化的问题，目前正在更稳健地增长。

短期波动也许还未结束，但港股或是长线投资者的福音

问题：如果想布局港股资产的话，请问港股在哪些行业上可能存在结构性机会呢？

廖凌：港股市场确实有很多优质的企业，包括一些跟新经济相关的TMT、医药、物业服务等优质标的。在我们看来，目前市场还是处在疫情和高波动的阶段，在这样的背景下我们觉得行业配置主要围绕三个关键词：低估值、盈利的低波动、稀缺性。

首先低估值主要是高股息的一些标的，尤其是对于长线资金，比如像国内的保险资金、一些注重长期投资的公募基金，如果我们在利率下行的过程当中选择股息比较高的板块，例如像内银股、内房股的话，可能也能获得不错的相对收益，这对于长线资金的吸引力非常高。

第二个关键词是盈利的低波动，在疫情发酵过程之下，盈利受到疫情影响相对比较小的板块，像医药和食品饮料等必须消费，是我们重点关注的板块之一。

最后对于一些跨市场配置，特别是跨A股和港股市场配置的资金而言，可以重点关注一些稀缺性标的，比如说像医药、物业服务、互联网软件、件，这些也是我们做投资要重点关注的细分领域。

林翠萍：我在投资方面的选择还是基于自己的投资理念，我相信企业盈利增长是推动股价上涨的主要力量，所以在目前估值较为便宜合理的情况下，还是会优先布局具有未来增长潜力的行业，像科技、医药、消费都适合在当下投资并长期持有。刚才廖总提到低估值、低波动的板块，实际上这些板块很可能就是一些旧经济的行业，旧经济行业可能在未来增长性方面没有那么大的想象力，但如果它因为长期缺乏投资人的关注而呈现一个比较偏离它内在价值的估值，也是不错的投资机会，所以对于这种低估值的优质公司，我们也会作为一个考虑方向。

问题：我们之前看到廖总有一篇研报，里面提到一句话我印象还是蛮深刻的：低估值不是买入的理由，但极低估值或许是。这是否也代表您非常看好当下的投资时点呢？

廖凌：在3月下旬我们专门发布一篇关于港股破净的报告，报告受到市场较大的关注，也有很多投资者比较认同我们的观点。从估值和价值回归角度来看，我们确实认为目前港股是长线价值投资者的福音，尽管短期的波动没有完全结束，但中长期的投资价值已经非常突出了。为什么这么说呢？主要是基于几个方面的原因：

第一就是从估值的角度来看，尽管低估值不是买入港股的理由，但极低估值或许是。历次恒生指数PB破净之后，接下来的表现都是不错的，特别是在两年期这样一个周期里面。

第二个是港股的估值已经隐含了非常悲观的基本面预期，即使经济和盈利增长下滑到一个悲观的情形，港股的PE和股息率还是非常具有吸引力的，安全边际较高。

第三就是大家关心的海外波动，虽然现在疫情还在演绎、美国家的经济还在下滑，海外波动还在左侧，但我们也看到一些积极因素的变化，尤其是这两周看到美元短缺风险和流动性危机得到解决。最后就是从南下资金的角度来看，我们看到3月以来南下资金在不断逆势买入，也是为市场提供更多的安全垫。

问题：林翠萍老师将在5月初发行一只新基金——兴全沪港深两年持有期混合型基金，所以您认为现在是适合布局的时机吗？

林翠萍：我认为从当前的股价水平来看，今年可以算是长期投资的一个好机会。目前股市的估值来到一个偏低的历史区间，以港股为例，长期的平均静态PE大概在14倍，往下一倍的标准大概是在10倍，从1985年以来的统计测算，共出现6次低于10倍市盈率的情况，都是在恐慌的危机时刻，包括这次疫情发生以后。假设我们在过去5次跌破10倍PE时立刻买入并且持有两年，我们发现平均收益率有47%。虽然我们并不知道疫情什么时候结束、经济什么时候回到正轨，但从当下的估值水平和各国的政策方向来看，市场下行的风险机率其实已经小很多了，新冠肺炎导致股市再次出现多年以来难得的低点，我们认为是一个长期布局的很好的时机点。

拟由林翠萍担任基金经理的

（代码：009007）

5月7日起正式发行，敬请期待！

泥沙俱下之时，正是挖掘优质资产的好机会

问题：有人说疫情是导火索，戳破了美股10年的高杠杆与泡沫，也有说美联储无限量QE的王牌很难复制08年危机后的繁荣，更有人说越来越多的海外投资者看重亚洲社会的稳定布局转移。这场疫情已经对整个市场带来了怎样的变局，或者说可能对全球权益市场带来怎样的变化呢？

林翠萍：这次的疫情对整个经济增长的影响确实是比较大的，今年全球经济出现低速增长甚至是负增长的情况，应该已经没有太多的争论。而股市是经济的“晴雨表”，必然受到直接的影响，随着疫情蔓延，全球股市随之出现大幅度下跌。

展望未来，我认为影响股市的主要变量是全球疫情什么时候可以得到控制，包括有效治疗药物和疫苗出现的时间、经济活动回归正常状态的时间点，这些变量当下还存在较大的不确定性。

当然，我们从各国的疫情状况和应对措施来看，我们还是有一些对未来金融市场变化的基本判断，目前各国应对疫情主要有三个方面的解决方案：调降利率、现金补贴救济、扩大财政支出，总结来讲关键就是释放流动性，所以目前市场流动性相对充沛，再加上较低的利率环境，我们预计优质资产特别是优质的股权资产会成为投资人持续追逐的品种。

廖凌：这次疫情带来的市场波动无疑是历史级的，几乎可以跟2008年金融危机相提并论，如果说用衡量波动率的指数来看的话，3月份指数一度升到85，而08年金融危机最惨也只有89，加上油价暴跌、去杠杆、企业信用风险暴露等一系列原因，全球股市也是出现连续的踩踏，美股一个月内熔断了4次，所以我们把3月份的海外市场波动称之为交易崩溃。这对于投资人来说是比较惨痛的，在高波动环境里寻找优质资产是非常重要的。

问题：很多投资者都非常关注全球负利率的问题，在这样的大背景下，投资者应该配置哪些资产呢？

廖凌：截至3月底，债券规模超过10万亿美元，欧洲、日本都是处在负利率泥沼过程中，美国也是逼近负利率。可以说全球市场荒凉的迹象非常明显，这对于海外资金、尤其是长线基金提出了更高的要求。所以海外资金开始在全球范围内寻找一些权益资产的价值洼地，有一些稳定性较强、估值较低的中国资产逐渐受到更多青睐，特别是港股，作为一类低估值、高股息率、高风险溢价的资产，港股愈加受到市场认可，我也觉得这是港股的核心竞争力。

林翠萍：央行推行负利率的目的是通过压低银行超额准备金的收益，提高其持有超额准备金的成本，从而刺激银行机构的贷款意愿，为实体经济提供更多资金。债券价格受到的影响最直接，当利率下跌、其他条件不变的情况下，资金追逐利润，债券的利差也随之缩减。

负利率对股票价格的影响偏正面，主要是因为随着实际利率的走跌，一定程度压低了企业的借贷成本，使得企业盈利提升。当然，利率下跌对于各个行业的影响不尽相同。

对于银行业，随着利率下跌，息差会缩小，资产收益率降低，同时贷款客户也可能因为经济下行、业绩下滑而违约率上升。保险行业和养老金也会因为利率的走跌，使得他们收入、利润、偿付能力都受到负面的冲击，从而改变它资产配置的准则，逐渐提高其对风险资产的投资。

所以从效果看，负利率政策最终会推升资金对收益的追求。从投资角度看，我认为在负利率的环境下更应该配置优质的股权资产，因为优质的企业才更有机会在经济下行周期中受益于资金成本下降，从而实现盈利增长。

问题：疫情以后的海外流动性危机，是近期海外投资者选择卖出港股的主要原因吗？海外风险是否会继续加大？

林翠萍：作为一个国际金融中心，香港股市的参与者相当多元，国际市场出现比较大的波动、风险偏好下降的时候，国际投资人都在第一时间卖出他们的海外持股降低仓位，这个动作我认为不尽然是对市场后市的看淡，而更多是短期流动性的需求，因为这些资金可能会面对其持有人的赎回。我认为这是所有股市的共性，并不是香港股市的独特风险。

另外一个层次我想大家可能会比较担心的是，会不会出现1997年亚洲金融风暴的情况，当时的情况也是源自于外资大量卖股汇出资金，而导致泰国股汇双崩的情况，我认为类似的情况很难发生在香港，主要的原因是香港的外汇储备量超过4000亿美元，他没有外债，而且贸易一直呈现顺差，它的财政体系健全，每年都有数百亿到上千亿港元的财政盈余。所以与亚洲金融风暴发生时候东南亚国家面临的高财政赤字、贸易逆差的情况完全不一样，所以我认为，因为全球市场波动、股市下行导致的短期资金流出，不会对香港市场造成太大的长期影响，最多是一个短期流动性风险偏好降低的风险。

廖凌：我们的确看到港股历史上跟美股有一定的关联性，对于很多海外资金而言港股可能是一个卫星配置而不是核心配置，因为是卫星配置，所以在发生流动性危机和汇率风险的时候，降低港股持仓是风控下的必然结果，所以3月份美股下跌的时候，我们看到港股也出现一定的下跌。从目前的情况来看，虽然海外波动对于港股的影响还在左侧，但是也有非常积极的变化。

在3月底的时候，我们把海外面临的问题称为“三座大山”：第一座是流动性危机，第二是美元短缺，第三是债务危机。从最新的情况来看，三座大山里前两个已经有一个显著的好转，这两周我们看到央行在不断地救市，给市场注入很多流动性。第三个问题对于中国资产的影响相对是比较可控的，因为中国资产整体来说稳定性更强，而且现在疫情也得到了相对较好的控制，所以中国资产有较强的独立性和可控性。

所以我们对于海外风险的总体观点是：尽管海外警报没完全解除，但至少有一个非常好的积极变化，这对于海外资金投资港股的市场环境还是比较有利的。

问题：未来如果受到疫情影响美股继续下跌的话，对港股和A股会有什么样的影响呢？

廖凌：历史上美股跟港股有一定相关性，但对于港股影响最主要的点是看美元汇率，还有就是基本面情况。

从基本面的角度来看，港股过去一年交付了不错的答卷，特别是中资股，债务违约压力相对较低、独立性也更强。

从汇率的角度来看，可能人民币的稳定性也会更强一些。在人民币汇率稳定+基本面独立性更强的时候，虽然不排除外围仍然有波动风险，但我们认为对于港股的影响总体相对可控。

还有一点就是从港股的估值来看，它已经是隐含了对海外市场危机的一个比较悲观的预期，所以港股市场的安全垫还是比较充足的。

综合来看，估值优势+基本面优势+汇率稳定优势，可能会使港股市场会有一定的独立性。

林翠萍：现在市场的大幅波动更源自于不确定性，有些人可能较为乐观，认为三个月之后可以稳定控制下来；有些人则相对悲观，认为现在欧美疫情看起来还没有到达高峰，而且好像管控风险范围越来越广。

在我看来，时间点的问题不是我们可以预测到的，但是当前的估值水平、汇率稳定等，都为香港市场提供了一个比较舒适的安全边际，如果以长期投资的眼光去看待市场，实际上在市场泥沙俱下的时候就是应该去挖掘优质股票，因为这些优质资产往往被“错杀”，也是在这样的环境下好公司才会出现比较便宜或比较合理的价位，给投资人一个介入的机会。

所以我认为应该以更积极的心态去挖掘一些好的投资机会，并长期持有，历史经验告诉我们，现在可能会是长期获得比较好的投资回报的时候。

风险提示：兴全沪港深两年持有期混合型基金每份基金份额的最短持有期为2年。对于每份基金份额，最短持有期指基金合同生效日（对认购份额而言，下同）或基金份额申购确认日（对申购份额而言，下同）起（即最短持有期起始日），至基金合同生效日或基金份额申购申请日起满2年（2年指365天乘以2的自然天数，下同）后的下一工作日（即最短持有期到期日）。本基金每份基金份额在其最短持有期到期日（含该日）后，基金份额持有人方可就该基金份额提出赎回申请。因此，对于基金份额持有人而言，存在投资本基金后，2年内无法赎回的风险。本基金为混合型基金，其预期收益和预期风险水平高于债券型基金和货币市场基金，低于股票型基金。本基金投资于港股通标的股票，需面临汇率风险、香港市场风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。兴证全球基金承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资者投资于本公司基金时应认真阅读相关基金合同、招募说明书等文件并选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩或基金经理曾管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。观点仅代表个人，不代表公司立场，不作为投资建议，且具有时效性，仅供参考。基金投资需谨慎，请审慎选择。备注：林翠萍完整投研履历：1995年5月—1998年9月，就职于京华证券（股）公司，历任经研处科长、自营部襄理-高级交易员；1998年10月—2002年7月，就职于保诚证券投资信托（股）公司，任职基金经理；2002年7月—2002年11月，就职于富鼎证券投资信托（股）公司，任职投资部协理；2004年9月—2005年3月，就职于联邦证券投资信托（股）公司，任职基金经理；2005年3月—2005年9月，就职于华南永昌证券投资信托（股）公司，任职研究经理；2005年9月—2007年9月，就职于金鼎证券投资信托（股）公司，任职基金经理；2007年10月—2010年6月，就职于华顿证券投资信托（股）公司，任职基金经理；2010年7月—2015年7月，就职于未来资产证券投资信托（股）公司，任职资深副总经理；2015年8月—2019年5月，就职于中海基金管理股份有限公司，任职基金经理。其中，台湾的证券投资信托与大陆的公募基金是同一类型资产管理公司。本文观点发表时间为2020年4月8日，使用者需要注意观点的时效性。